煙雨樓臺，革命萌生，此間曾著星星火。
風云世界，逢春蟄起，到處皆聞殷殷雷。
--董必武 題于嘉興煙雨樓
緣起
1921年8月的一天，王會悟來到嘉興南湖邊的張家弄鴛湖旅館，包下兩間客房作為落腳點，又托賬房代雇了一艘中型畫舫式游船，隨后便匆匆走出旅館，趕往車站迎接一群年輕人的到來。誰也不曾想到，這群年輕人將在南湖的涓涓細流中，掀起時代的滾滾洪流，浩浩湯湯，橫無際涯。
旅館門口，18歲的張錦泉眼見王會悟從身邊匆匆走過，一陣愣神，只覺此女子氣質與眾不同，雅致中又帶著一絲剛毅，有些傾慕。但他很快就緩過神來，已是中午時分，肩上挑著的*蘭溪粽子得趕快賣完才行，便又大聲吆喝，叫賣了起來。
張錦泉自幼父母雙亡，成年后便隨叔叔來到嘉興，以彈棉花為生。春夏季往往是彈棉花生意的淡季，腦筋活絡的張錦泉就在這時操起了粽子的買賣，擺攤點設在嘉興北大街海爾橋堍。此后，他在張家弄開了一家粽子店，取名“榮記五芳齋”。作為嘉興最繁華的老城區，張家弄嘉湖細點薈萃，但張錦泉依然憑借著“糯而不爛、肥而不膩、肉嫩味香、咸甜適中”的*手藝在此中立足。
自此，時代的轉折和個人的際遇在嘉興南湖相交匯，五芳齋的傳奇緩緩展開。奇妙中帶著值得回味的浪漫。
百年
2021年6月4日，中國證監會官網披露了浙江五芳齋實業股份有限公司的招股說明書，意味著其沖擊IPO的序幕正式拉開。這家中華老字號想以跨入資本市場為由，慶賀其在百年誕辰之時開啟新的征程。正如其官網所示：“100年，正年輕”。
不服老的五芳齋近幾年在產品端亦不斷推陳出新，擴充品類，由原來的單一SKU粽子，擴展到月餅、糕點、蛋類、鹵味等。渠道端也將線上與線下相結合，在加強線上電商業務投入的同時，通過創建餐飲品牌連鎖店，進一步觸達消費者，占領用戶心智。
品牌層面則和環球互時多次合作，打造出一個又一個的爆品廣告，如《白白胖胖才有明天》、《朋友們”蘸“起來》、《招待所》等，擅用TVC塑造品牌形象，增強品牌感染力和沖擊力的五芳齋，被戲稱為“五芳影業”。不論是國潮復古、賽博朋克，還是跨界IP、新媒體品牌宣傳，它都玩得溜到飛起，俘獲了大批年輕消費者的關注和喜愛。
然而，作為“粽子*股”，真的會有人買單嗎？從招股書和證監會反饋意見中，我們能夠看出資本的絲絲隱憂與不安。
迷局
相較于較為清晰簡單的業務線和財務線，品牌歷史沿革的復雜性更耐人尋味——國企改制、員工持股與代持、資本與券商不斷的入局與更替，大致可以看出其發展的脈絡及資本的態度。
2001年-2009年：步步為營，全面控股
招股書顯示，浙江五芳齋實業股份有限公司（以下稱五芳齋股份，需和五芳齋集團區分，股份為上市主體，集團為控股股東）系經浙江省人民政府證券委員會批準，由嘉興市五芳齋粽子公司整體改組，同時吸納嘉興百貨、嘉興肉類中心、嘉興釀造、嘉興農科院及部分自然人共同作為發起人，于1998年4月27日發起設立的股份有限公司。彼時的五芳齋仍然是國有控股、管理層及員工大量持股的企業。
從2001年開始，厲建平實際控制的遠洋實業（五芳齋集團前身）陸續從嘉興釀造、嘉興肉類中心、嘉興商業控股、嘉興中華化工以及管理層趙建平、魏榮明、倪嘉能手中收購股份。收購完成后，遠洋實業實際控制了五芳齋，占股比例為59.16%。
2001-2004：遠洋實業陸續收購五芳齋的股份，完成控股
厲建平是官員下海經商的又一成功案例，其在上世紀90年中期曾擔任嘉興市公安局副局長，受到鄧公92南巡講話的影響，決定下海經商。據厲建平自己介紹，他的*桶金來源于石油和煤炭，后來業務逐漸擴展到房地產、建筑裝飾以及金融等方面。不過，當嘉興市政府決定對五芳齋進行國企改制時，他敏銳地捕捉到這是一次真正能實現其實業抱負的機會，于是從2001年到2004年，厲建平逐步完成了對五芳齋的全面控股。
遠洋實業于 2004年12月變更名稱為“浙江五芳齋控股集團股份有限公司”（五芳齋集團）。此后幾年里，伴隨著“高速公路服務區網紅食品”之名，五芳齋嘉興粽的業務得到快速發展，迅速在長三角打開知名度，從嘉興走向了全國。2018年，單個嘉興服務區內的五芳齋項目實現營業收入2750萬元，日均達到7.5萬元。
縱觀這一階段五芳齋的股份變革，*讓人比較疑惑的是于2006年8月28日出現的股份轉讓——五芳齋集團以1元/股的價格向湯黎瓊和張建平分別轉讓了141.6萬股和120萬股。雖然五芳齋股份在2004年6月以未分配利潤進行了增資擴股，但是經過兩年的發展，股份價值應該有所提高，1元/股的轉讓價格多少有失公允，不過其具體原因也不得而知。截至目前，湯黎瓊和張建平分列五芳齋股份的*和第二大自然人股東，分別持有212.39萬股和180萬股，占比為2.81%和2.38%，按照43.81元的預計發行價，股份價值分別為9305萬和7886萬。
來源：招股書
2010年—2021年：資本入局，波譎云詭
2009年，中國資本市場推出了創業板。作為當年的大事記，隨之而來的批量造富運動也讓眾多企業家、投資人蠢蠢欲動。09年之前，國內的股權投資以紅杉、IDG等美元基金為主，09年之后，人民幣基金逐漸崛起，尤其是以深創投、九鼎和中科招商為代表的的Pre-IPO投資模式，開啟了一二級市場的估值套利之旅，賺得盆滿缽滿。
以九鼎投資為例，其保持了簡單粗暴的投資方式，不會太多地考慮公司所處的行業、戰略優勢、競爭地位、R&D 和管理技能，而是觀望哪一筆交易可以最迅速地退出。其前期工作主要是模擬中國證監會的IPO審批過程，如果模擬結果顯示標的企業很有可能迅速實現IPO，則該公司就能獲取九鼎的投資。
在中國，這就意味著要尋找最有可能迅速在國內上市的公司，九鼎把股權投資這個看似高大上的工作真正做到了接地氣，會招聘大量人員“掃街”，密集拜訪地方政府、財政局、金融辦、銀行，要求其推薦當地符合上市條件的企業，并以高于競爭對手的估值搶奪項目。這種模式當時在市場風光無兩，被業內戲謔為“PE工廠"：九鼎做交易的目的都是為了套利公眾市場與私人市場間向來巨大的估值差，即PE入股時的倍數和預期 IPO 退出時的估值差。
（網傳九鼎巨額的年終獎金）
在資本敏銳的嗅覺之下，五芳齋這個中華老字號自然不會成為漏網之魚。2010年，五芳齋正式進軍上海，成立了上?？偛?，同時拿到了上海國資委下屬產業資本星河數碼的投資，并進一步獲取滬寧高速的服務區資源。五芳齋在獲得政府背書的同時，也在資金和資源方面夯實了其經營優勢，可謂一舉多得。
而后數年，多方資本開始介入五芳齋，光大金控創業、光大金控（德清）、常春藤資本、杭州士蘭泉、新鄉萬利創業，寧波復聚、寧波永戊等，你方唱罷我登場，有人已退場，有人還在堅持。從資本的進入和退出路徑來看，五芳齋的IPO計劃并不是這一二年間才有的考慮，而是在十年前就有了IPO的規劃，但為什么遲遲沒有成功，內里有什么實質性的阻礙，個中緣由不得而知。
從2010年到2020年，五芳齋至少進行了50余次的增資擴股和股東的大額股份轉讓，且代持情況普遍存在，極為復雜。除了上海國資委實際控股的星河數碼（含滬寧高速投資，二者為關聯公司）在這10年一直堅守之外，其余多數期望能通過快速IPO實現獲利的機構投資者及自然人股東都由于種種原因早早退出。至招股書披露時，五芳齋的股權結構如下圖所示：
星河數碼-產業資本
星河數碼的股東為滬寧高速（上海段）、上海上實集團以及上海實業金控，實際控制人為上海市國資委。十余年一直堅守陪伴，不離不棄，堪稱五芳齋的*伴侶，作為目前的第二大股東，發行后其占股17.98%。按照43.81元的預計發行價，上市成功后星河數碼所持股份市值7.94億，相較于2.56億的陸續投入，賬面回報2.1倍，當然，考慮到同為中華老字號的張小泉最近的股價表現，其賬面回報應該會更高。
寧波永戊-Pre-IPO基金
另一收購方寧波永戊在網上則沒有過多的公開信息，從企查查可見其GP是嘉興斐君永平股權投資管理合伙企業（有限合伙）（簡稱永平投資），LP多為自然人，在2019年4月剛剛受讓老股東長興科陸的股份，因此大概率是個專門針對五芳齋IPO項目募集的Pre-IPO基金。五芳齋集團曾于2019年和2021年與寧波永戊簽訂股權轉讓協議及補充協議，最終約定若五芳齋股份在2021年12月31日前未向證監會或交易所提交IPO申請，則寧波永戊有權向五芳齋集團提出回購請求。如若五芳齋成功上市，按照43.81元的預計發行價保守估計，其股份價值1.25億，賬面回報84%，考慮到其僅持有兩年，賬面回報非?？捎^。
目前來看，優質的Pre-IPO項目仍然有巨大的回報空間，且對于五芳齋這種有穩定盈利和現金流能力，繼而有較強回購能力的企業來說，是安全性和收益性兼得的投資標的。一旦上市成功，股權價值翻個幾倍是常態；如果沒能成功上市，企業通過回購拿下年化10%的收益也算不錯。因此，股權投資基金基本都會在投資條款里加上對賭回購條款，同時，一些債權機構和夾層基金如浦發硅谷、中關村租賃、鼎暉夾層也會為這樣的企業提供債權+認股權證的組合投資。
雙匯發展-產業資本
河南雙匯投資發展股份有限公司為五芳齋的*大上游豬肉供應商，上下游的交叉持股有利于增強供應鏈黏性，其2016年受讓了遠洋裝飾的股份，收購對價3404萬。如上市成功，其持股市值保守估計6571.5萬，賬面回報93%。
寧波復聚-創投基金
從成立時間看，寧波復聚應該是復聚投資管理的*支基金，成立于2012年11月12日，LP均為自然人。其于2013年1月25日受讓了五芳齋集團價值1482萬元的股份，按照上市成功的市值估計3745.76萬，賬面回報153%，考慮到其持有時長達8年之多，該回報不算突出。
同時，在2013年、2016年及2021年，五芳齋曾先后與寧波復聚簽訂股份轉讓協議以及三份補充協議，最終約定若五芳齋在2022年12月31日前未能實現中國A股（主板、中小板、創業板）上市，則寧波復聚有權向控股股東五芳齋集團提出回購請求。
筆者認為這個回購請求還是比較合理的，畢竟作為一支存續近10年的基金，也早該清算了。想必這是一群既無奈又寬容的LP金主爸爸。
慈溪寧嘉-上游供應商
慈溪寧嘉農業科技有限公司的股東王葉青和馮鎧經營的慈溪市祥龍食品廠作為五芳齋的第三大供應商，主要供給蛋制品，一年的供貨額近5400萬，成功上市后，其持有股份市值預計為2629萬，賬面回報93%。
已退資本回報：常春藤資本-創投基金
常春藤資本持有股權3年，最終由遠洋裝飾（五芳齋集團全資子公司）全額回購，好在其仍然能夠拿回本金，并實現10.53%的年化單利。常春藤之所以不繼續持有，可能是因為基金到期需要強制清算，或是早前有簽過相應的對賭協議。與常春藤資本情況類似的還有光大金控、光大金控（德清）、新鄉萬利創投、杭州士蘭泉等，這一眾資本都實現了回購退出，已然是*的結果。
在五芳齋的股權更替史上，產業投資、VC投資及Pre-IPO投資在投資期限、投資風格、投資條款間的區別可以說是展現得淋漓盡致。雖然很多投資機構標榜要做時間的朋友，企業的長期陪練，但受限于主觀及客觀的因素，真正能做到的又有幾家。
2021年8月20日，證監會針對五芳齋IPO申請材料給出反饋意見，問題仍然主要集中在股權控制合理性、對賭協議影響，募投資金用途合理性、實控人行賄負面消息以及食品安全等關鍵問題上。
股權控制合理性
目前，招股書披露的是厲建平父子合計持有五芳齋集團40%的股份，而五芳齋集團及其全資子公司遠洋裝飾合計持有五芳齋50.06%的股份。因此，厲氏父子是上市主體的實際控制人，鑒于五芳齋自然人股東眾多且代持股份情況普遍，厲氏父子的實際持股情況應該有待進一步說明。
募投資金用途的合理性
五芳齋擬公開發行不超過2518.58萬股，募集資金11.03億元，資金投向于五芳齋三期智能食品車間建設項目、五芳齋數字產業智慧園建設項目、五芳齋研發中心及信息化升級建設項目、五芳齋成都生產基地升級改造項目和補充流動資金，以加強其在產業鏈各環節的核心競爭力。五芳齋的產品具有很強的時令性，全年大部分時間都處于產能利用率不足的狀態，因此大規模固定資產投資的合理性的確值得關注，且控股股東五芳齋集團的業務仍然涉及和固定資產投資相關的房地產、建筑裝飾等，需關注是否存在利益轉移輸送的情況。
銷售時令性明顯
來源：淘數據-五芳齋天貓旗艦店
至于對賭協議是否需要被清理及風險揭示、實控人及食品安全的負面消息，就有待五芳齋和其保薦機構、浙江本土券商-浙商證券來進一步解釋了。
待續
此前，多家機構及媒體都解讀過由于寧波復聚和寧波永戊的對賭協議，五芳齋才會如此急迫的想要上市。但是，這兩家機構合計所持股份也不過3.7%，對于賬面擁有6億現金及交易性金融資產的五芳齋股份（不排除有受限存款）及其控股股東五芳齋集團來說，回購也不是難事；更何況，其之前也不是沒有操作過（股份回購）。
筆者認為，五芳齋迫切上市的主要原因有兩方面：
1. 百年誕辰+IPO，這兩件事情不論單拎出哪一件，對于一家企業來說都具有里程碑意義，更何況是雙喜臨門，豈不妙哉；
2.大消費行業的火熱，新品牌、新渠道的不斷涌現，一二級市場的估值高企，都讓這些中華老字號品牌按耐不住，迫切想要分一杯羹。并不是每家老字號都能像貴州茅臺、云南白藥、片仔癀一樣，成為時間的朋友，穩坐釣魚臺，越老越香。絕大多數老字號需要的是借助資本的力量推陳出新，緊跟潮流，贏下一批又一批年輕的消費者。因此，上市成為百年老店們必然的選擇。
（特別說明：開頭有部分情節純屬虛構，如有雷同，純屬巧合，還請看官見諒哈）
Reference：
1.《浙江五芳齋實業股份有限公司首次公開發行股票招股說明書》
2.《浙江五芳齋實業股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》
3.《中共“一大”改址嘉興南湖源自這位浙江女性的建議》
4.《百年“五芳齋”要上市：從一位彈棉花的蘭溪人說開去》
5.《100歲的五芳齋，憑什么活成了年輕人喜歡的樣子？》
6.《一只粽子打天下：年銷售4億只，毛利率45%》
7.《年營業額近6億！浙江最牛高速服務區是如何煉成的？》
8.《“老字號”五芳齋IPO獲反饋：對賭協議未清理 三年內89起消費者投訴引食品質量擔憂》
9.《九鼎投資：中國“PE工廠”的崩潰》
