2022年過去了一半。過去這半年，許多人都在關注融資環境的問題。受局部沖突、疫情、能源、債務、通脹等因素的影響，今年中 美歐的資本市場都出現了一定程度的波動，甚至于中國和美國都有業內觀點重提了“資本寒冬”這一說法。
去年四季度，美股、港股、A股陸續觸頂回落，二月受到俄烏沖突的影響，三月以來疫情出現反復，先后影響了中國長三角等 GDP 重點區域。而根據《華爾街見聞》5 月份報道，美國標普和道瓊斯指數也出現了累計下挫，納斯達克100更是到了一個里程碑式的低點。確實都有“寒意”。
但如果我們去仔細探究，就會發現，中 美資本市場“寒冬”實際上可能并不一樣，也不一定都是悲觀的信號。
從峰瑞的角度看，我們一直持較為樂觀的態度。今年五月，在峰瑞內部會議，我們明確了好項目“應投盡投”的策略。2020年3-6月這四個月，峰瑞新投項目和已投項目追加，是2021年同期的1.25倍。即便現在大家都說消費投資遇冷，我們其實很積極。2021年Q4到今年六月，我們新投了7個消費項目（包括交割和過會在交割），反觀2020年Q3到2021年Q3——消費投資大熱的時間段，我們則保持審慎，只新投了4個消費品牌。
這篇推送是2022年宏觀系列的*篇。在這個系列里，我想和大家一起探討近年來資本市場的變化和起伏、形勢和機遇，以及中 美 VC 出現分化背后的原因。
系列*篇，我會從短期、中期、長期三個維度，來嘗試回答：2022，中 美資本市場是寒冬嗎？希望能提供新的思考角度，也期待跟大家交流探討。
進入正文前，先分享幾個主要觀點：
如果把兩國的經濟周期比作一年四季，現在美國所處的時間點應該是“深秋入冬”，而中國更像是一場“倒春寒”。
從短期來看，美國金融系統如果受影響，會給居民端和社會財富端帶來比較大的波動，與之相對的，中國居民資產受金融系統波動的影響較小，我國主要社會財富來源和供給在當下也沒有遭受重創。
從中期來看，美國處于一個金融周期的尾部，資本市場可能存在著大量的泡沫，調節周期較長。相較而言，中國資本市場面臨的問題屬于階段性的，經過政策刺激和市場情緒的恢復，將迎來較好的轉機。
從長期來看，中國的資本市場（或者一二級市場金融工具）已經逐步成為經濟發展的主流金融工具。把時間維度拉長，中國資本市場規模會更大，直接融資規模也會更大。美國資本市場/ GDP 數值遠超巴菲特指數衡量區間，可以說被嚴重高估。
總體來說，2022年情況沒有比2020年更差，各項宏觀指標的恢復彈性更好，刺激政策的力度不比2020年小。整體恢復過程也會像2020年。
今明兩年，哪個國家能率先獲得橫向比較口徑下的相對增長，就能更早地獲得全球資金的青睞。
先拋一個總的結論：現在美國資本市場所處的時點更像是深秋入冬，調整和恢復周期會較長，而中國的資本市場則像在經歷一場倒春寒，調整和恢復周期相對短。
想要探討中 美兩國的資本“寒意”有何差異，我們需要拋開情緒，回歸事實，對比兩國當下、中期和長期的重要差異因素。
01、短期因素
▎金融系統對美國居民和社會財富影響大，對中國居民和社會財富影響小
“資本寒冬”，顧名思義就是資本市場上的錢變少。那么，目前中 美兩國是否出現大規模的財富消滅效應呢？
從當下看，美國金融系統受影響，會對居民端和社會財富端帶來比較大的波動；中國居民資產受金融系統波動影響比較小，中國社會財富來源和供給當下也沒有遭受重創。
為什么這么說？我們可以來看看中 美各國居民的資產構成狀況。
從2019年美聯儲、美國財政部和中國人民銀行公布的數據來看，我國居民的資產配置主體為住宅資產，占比超過65%，金融資產近年來有所增加，但整體占比較低，僅為20.4%；美國居民的資產配置主體為股權、保險、養老金、投資基金、股票等金融資產，占比超過50%，住宅資產占比僅23%。
某種程度上，居民金融資產在資產構成里的占比，決定了居民資產受金融系統波動影響的大小。簡單點說，由于金融資產在美國居民的資產構成中占比較大，金融危機或者金融市場動蕩對美國居民端財富的消滅效應，會比中國大得多。
目前比較確定的是，我國尚未出現大規模的財富消滅效應，這里的財富指的是整個社會的基礎財富，包括居民財富、企業財富和政府財富這三項。
5 月 13 日，從人民銀行發布的 2022 年 4 月金融統計數據報告來看，居民部分的貸款，即消費貸款、住房貸款和經營貸款同時減少，反映了信心帶來的需求減少是客觀存在的。
不過，在貸款余額增速放緩的同時，2022 年 1 - 4 個月住戶存款和非金融企業存款都分別比上年同期多出現了新增。住戶和非金融企業持有的存款增多，背后有很多原因。其中一個重要原因就在于大規模的財富消滅效應還沒有發生。
因為，我國居民財富的構成主要還是地產為主的實物資產。
在居民端，如果房地產行業出現較系統性的價格問題，不是說沒人買房，而是房子大幅貶值，居民端可能出現大規模的財富消滅效應。
2016年以前，房地產成為了我國拉動經濟增長的“上限”，長期發揮著拉動經濟增長的火車頭的作用。但2016年開始，我國不再將房地產作為逆周期調節手段，而是作為長期調控對象，并提出了“房住不炒”作為房地產市場調控基調。如今，拉動經濟不再主要依靠房地產，某種程度上房地產成為了我國經濟的“下限”，也就是經濟的底盤，因為它體量巨大，是我國居民財富的主要構成。
雖然股票市場在過去三個季度發生了較為劇烈的波動，但是就像剛講到的，從中國整體社會財富中的居民財富來看，金融資產的影響可能沒大家想象中那么大。
▎中 美資本市場緣何下跌？流動性因素 VS 階段性因素
中 美資本市場今年都出現了不同程度的下跌，原因又是什么？
先說初步結論，美國資本市場下跌受貨幣政策和財政政策引發的流動性因素影響，中國資本市場下跌則主要受政策、疫情、局部沖突等階段性因素影響。因此，兩國資本市場的表現和對應的調整策略都有所不同。
要探討美國資本市場下跌的原因，我們不妨先看看美股在什么情況下會漲？從歷史來看，美股在較長一段時間內出現由跌轉漲主要是基于兩種情況：
1、美國經濟基本面轉好疊加科技創新，企業盈利能力恢復，數據支持市場對盈利基本面的預期調高。
2、美聯儲采用長周期的量化寬松政策釋放流動性，以及使用逆回購等手段來推動美股收益率。
但過去十二年來，美國金融和資本市場的繁榮并不全是因為企業變好或是好企業增加，而是巨大的流動性泡沫推高了資產價格。
為了促進經濟恢復，美聯儲將印錢、發錢、減稅等手段都用到了極限。2021 年，美國公司債已經膨脹到 10 萬億美元的規模，其中大部分流向了股市，帶來了創紀錄的上市公司回購。大規模的發債回購看似拉升了股價，卻沒有推動公司的實質性發展。
2020年，美聯儲為了應對疫情在全球范圍內潮水倒灌，形成的巨大通脹使得升息加快。由于利率高企，2021 年以來大規模到期的國債很難完成借新續舊，即使可以借新，成本也高過大型企業的增長率或股息率。資本市場面臨泡沫破裂和周期衰退的危機，去杠桿再次迫在眉睫。而與此同時，2022 年一季度美元升息之前，借著*后的機會窗口，美股又掀起一波回購熱潮。高盛的數據顯示，2022 年一季度已批準的股票回購規模再創紀錄，超過 3000 億美元。
我們可以看到一個吊詭的現象，在 2020 年疫情期間，美國大部分企業停工停產，但是其證券市場仍然一路上漲，在 2022 年 1 月創下歷史標普指數新高。這也從側面說明了美國股市已經與社會基本面有所背離。
前文我們提到，美國居民資產結構中股票等金融資產占比較高，所以資本的流動性較好，美聯儲一旦實施刺激，效果通常能很快反應到市場端。而在金融周期尾部，通脹形勢嚴峻的情況下，美聯儲被動進行的激進升息縮表策略強行收緊了市場流動性，也抬升了企業的融資成本，進一步限制企業的資金來源，加劇股市的波動，這給了資產泡沫又一次刺激。
美國資產泡沫破裂的跡象已經初見端倪。據《華爾街見聞》5 月 25 日的報道，今年以來，美國基準股指標普 500 指數已經累計下挫超過 20% ，道瓊斯指數累計跌近 14% 。標準普爾和道瓊斯指數的前 100 個交易日將迎來 1970 年以來的*差開局，而以科技股為主的納斯達克 100 指數則是到了歷史低點。
再來看中國的情況。2022 年 3 月，我們定下了 5.5% 的全年GDP預期目標。不過，上半年我們接連遭遇了俄烏沖突帶來的外部沖擊以及奧密克戎疫情帶來的內部沖擊。
其中，外部沖擊雖然在政府工作報告發布之前就已發生，但是持續時間和影響深度都超出了年初大部分人的預期，而內部沖擊發生在政府工作報告發布之后。比起外部沖擊，內部沖擊更突然、影響程度更大。就像前面提到的，政府也在通過各種刺激手段比如發行大量地方專項債來保住基本盤，拉動彈性增長。
整體來看，2021年和2022年國家批準的專項債額度幾乎持平。但是，如果我們細看2021年和2022年全國專項債累計發行速度曲線，會發現去年整體是穩步上升的，今年的專項債發行速度曲線卻是在5月和6月突然攀頂。這說明什么呢？
一般來說，政府都會靠前進行專項債使用，因為一筆專項債被投入使用后，往往要過一兩個季度才能對經濟刺激和經濟增長起到作用。在今年五六月份加大力度，以及在前半年將額度用得盡善盡美，將有助于全力支持后半年的增長。
另外值得一提的是，2020 年面對新冠疫情的沖擊，全球大部分主要國家采取了遠超 2008 年金融危機期間的貨幣寬松政策，相比之下中國并未采取激進的貨幣政策。
自 2020 年 Q2 以來，美國的政府杠桿率達到高點123.9% ，而從 2020 年 Q1 - 2022年 Q1 ，中國的杠桿率始終維持在 40% - 47% 區間。這意味著相較于美國，我們有充足的債務額儲備額和財政政策操作空間。
此外，中 美兩國都面臨著國內、國際的通脹壓力。
從美國公布的 5 月數據來看，通脹率為 8.6% ，相比上個月 8.3% 通脹率有小幅升高，達到歷史高位，且高于市場預期的 8.2% - 8.4% 。
中國目前也面對一定的通脹壓力，通脹率從一季度末開始有所提升，但好的一方面是，我們有不少應對措施。比如，我們有超長的產業鏈可以多環節吸收通脹；比如，我們購買大宗產品成品價相對較低，相對節省成本。
此外，我們還可以觀察一下兩國的兩個重要通脹指標——消費者物價指數(CPI)和生產者物價指數(PPI)。
CPI 指數通常是反映市場經濟活動和政府貨幣政策的重要指標，經濟學上一般定義 CPI 增幅超過 3％ 為通貨膨脹，超過 5％ 就是比較嚴重的通貨膨脹。CPI 指數的明顯增幅是嚴重通脹的信號，對經濟增長往往不是什么好事。PPI即生產者物價指數或者說是產品價格指數，通常被作為衡量國際通脹的指標。
通常情況下，材料端的國際價格通脹（PPI）會傳導至產業鏈終端導致商品價格上漲（CPI）。從數據端來看，中 美兩國2022年都受到了國際通貨膨脹的影響，大宗商品和能源價格上漲，使得PPI指數從一季度開始出現同比上漲。
但經過我國對大宗商品和能源價格的快速調控，二季度PPI指數有所回落。此外PPI回落還有一個重要的原因，就是我國的超長產業鏈，可以多環節吸收通脹壓力。
再看美國的PPI指數，在2022年一二季度也出現了較為明顯的同比增長，整體指數較高，二季度開始趨于穩定。
但如果我們繼續看兩國的CPI指數，就能發現一些有趣的現象。我們可以看到，盡管2022年初我國的PPI數值較高，但是終端的CPI指數增長卻相對溫和，相比2020年出現明顯回落，并沒有受中間品價格上漲太大的影響。
這種現象一方面是因為我國CPI構成中主體是農產品價格，PPI主要構成是工業原材料價格，因此我國PPI對CPI的傳導性不強。另一方面是我國有超長的產業鏈消化了PPI上漲壓力，使之沒有太影響到CPI端。
我們再來看美國的CPI指數，美國勞工部 6 月*新的公布數據顯示，5 月美國消費者價格指數（CPI）環比上漲 1.0% ，同比上漲8.6% ，同比漲幅創 40 年來新高，其增長趨勢和PPI指數增長趨勢幾乎保持一致。
出現這樣的情況，一方面是2020 年美聯儲為了應對疫情，用*的大水漫灌，推升了全球資產價格的泡沫，再一次打開通脹失控的大門。一方面是與中國相比，美國對于PPI指數并沒有進行太多政策干預，導致PPI的上漲影響大部分被傳導到了CPI端，導致了CPI端的商品價格上漲。
如此看來，我們至少可以推斷，若下半年疫情造成的內部連鎖沖擊基本結束，經濟刺激措施也開始發揮作用，中國經濟一定能夠在短時間內較好地恢復。并且由于中國面對通脹擁有相對較好的吸收和調整能力，我們很可能看到下半年外貿也迎來較好甚至超預期的增長。
02、中期因素
說完了當下兩國資本市場的狀況，我們再把時間拉長，從一些中期因素差異上來看看兩國資本市場面臨的波動。
從中 美當下的處境來看，美國處于又一個金融周期尾部，資本市場可能存在著大量泡沫破裂風險，中國資本市場也面臨著困難，主要是疫情反復對市場和情緒的影響，以及國際爭端等因素帶來的外部沖擊。但經過政策刺激后，一段時間內一般都能迎來轉機。
▎美國：過往累積的大量泡沫或將破裂
金融周期一般指由市場金融變量擴張與收縮導致的周期性波動，而這個周期性波動的末尾，稱為金融周期尾部。
在美國經濟金融發展史上，共經歷過 3 次完整的金融周期，而每到這些周期的末尾，都出現了較大的經濟危機，如 20 世紀早期的經濟大蕭條、20 世紀末期的儲貸危機，以及 21 世紀初的次貸危機。
這些危機的成因，通常和一個金融周期內，政府貨幣政策松緊、監管制度調整、社會信貸擴張收縮以及金融工具創新有關系。
為了說明一個金融周期內的相應政策會引起怎樣的關聯效應，我們不妨聚焦一下 21 世紀初的美國所經歷的第三次金融周期。次貸危機發生后，為了刺激經濟復蘇，美國啟動了一系列貨幣政策和財政政策，并引起了一系列連鎖效應。
2007 年美國資本市場的大量泡沫主要來自于房地產，隨后房地產的泡沫破裂，金融危機發生。為了刺激經濟復蘇，奧巴馬政府注入大量資金開始大規模經濟刺激計劃，美聯儲不僅宣布將聯邦基金利率降至 0% - 0.25% ，推行零利率政策，并于 08 年底到 2014 年11 月連續出臺三輪量化寬松（QE）政策。
后來，美聯儲又接連于 2010 年 11 月- 2011 年 6 月、2012 年 9 月- 11 月、 2012 年 12 月- 2014 年 11 月啟動并推行了 QE 2 、QE 3 、QE 4 。在 QE 實施周期內，美股基本維持上行。
從目的來看，量化寬松是為了降低企業借貸成本、融資成本、刺激消費、支持經濟增長，同時避免通縮風險；但長期無限量量化寬松模式也可能催生資產泡沫，刺激通脹率增長，并埋下金融危機的隱患——無論是 20 世紀 20 年代的股市泡沫，還是 90 年代的互聯網泡沫，亦或 21 世紀初的房地產泡沫。而美聯儲 2008 年開始實施的幾輪 QE ，似乎也帶來了相同的結果。
根據路透社報道，2021 年*季度，美國出售的垃圾債券達到創紀錄水平，美國股市也出現了進入高度投機階段的信號。并且根據路透社相關報道來看，同年美國標普 500 指數接近歷史*高點。美國5月公布的通脹指數也持續上升并高于市場預期。
這些現象似乎都說明，在經歷了 2010 - 2018 年 4 輪量化寬松政策的疊加以及面對新冠疫情外部沖擊時無限量的 QE 之后，當下的美股產生了巨大無比的泡沫。而現在，這些泡沫隨時可能破裂，又是受到另一個政策的影響——美聯儲停止量化寬松之后開始進入加息縮表周期。
隨著美國經濟的逐漸回調， 2015 年 4 月 - 2018 年 12 月，面對日益升高的國債總額和通脹率，美聯儲逐漸停止了量化寬松政策，并進入加息和縮表周期，試圖將貨幣政策拉回正常。
簡單說一下，美聯儲加息是上調聯邦基金利率，這個舉措主要利好商業銀行的利潤空間，縮表則是通過拋售政府公債和 MBS 等手段，回收量化寬松期間發出的貨幣，而這個舉措通常會讓市場資金出現短缺，對貨幣市場流動性、美股和美債的影響都非常巨大。
美聯儲于 2015 年 12 月- 2017 年 12 月 共計加息 5 次。在實體經濟走勢良好的情況下，美聯儲加息縮表可視為一種常規的市場調控手段，而我們看這一輪加息縮表，更像是美聯儲面對日益龐大的資產負債表、經濟增長停滯和通貨膨脹，被動采取的短期應急手段，頻率非常高。
而此時的美股，正充斥著金融周期尾部*的大量泡沫，美聯儲近年來頻繁且沒有緩沖期的加息縮表，很可能會戳破這些泡沫，引發一系列的資本市場危機，調整和恢復可能需要一段相當長的時間。
▎中國：影響不會特別持久，有望“快進快出”
中國當下面臨的處境又不大一樣。我國近3年的經濟波動都與疫情有一定關聯，并且在表現上也有一定的相似性。
2020 年初新冠疫情暴發，我們的經濟受到一定的影響，一季度國內生產總值同比下降 6.8 %，成為 1992 年以來季度 GDP 數據的史低，失業率也一路飆高。4 月 8 日武漢解封，從經濟數據看，大概 5 月開始我國進入了一個“新常態”，國民經濟逐漸回升，GDP 從*季度、*季度的負增長逐漸轉正。
這個轉折點的出現，除了國內高效的抗疫政策以外，也因為民眾的情緒有了拐點，我們開始學習疫情期間如何出行、生活、工作等等。伴隨著以武漢解封為前提的“新常態”，2020 年下半年我國經濟發展逐步恢復正常，大家的信心也逐步恢復。刺激政策也在助力拉回經濟。
在經濟和政策的雙重刺激下，國民經濟逐漸恢復的同時，一級市場也出現了一些新氣象。
雖然 2020 年初大家都在討論 “融資難”，早期投融資數量和金額較 2019 年確實出現了大幅下降，但從交易數據來看，“融資難”的背后是優質公司獲得了更高的溢價，2020 年一級市場平均每筆交易金額達 2.26 億元，再創歷史新高。
再回到2022年，我國資本市場又經歷了一輪波動，A 股連續出現下跌，一級市場再現“融資難”。除了俄烏沖突、美聯儲加息等外因，也和國內主要經濟城市出現疫情反復有關系。
這種波動和頹勢會持續多久？我傾向于認為，它是短期的，且國家已重新采用刺激政策。根據國家統計局相關統計，截至 5 月底， 2022 年前兩個季度中央實施了不亞于 2020 年的刺激力度，以助力經濟。今年的財政刺激力度不小于2020年，且更偏向現金流。
盡管6月的數據還沒出來，但是較為樂觀地預判，這一次疫情“新常態”從六月就已經開始了。
我們已經能看到一些跡象。比如上海從六月初的正式解封到六月末允許堂食，一些大型景點也逐漸恢復正常營業。再比如這兩天官方宣布取消通信行程卡上的“星號”標記。全國各個城市的人員出入等管控政策也逐漸放寬。
2020 年時，彈性消費的部分恢復得較慢，社會消費品零售總額到三四季度才轉正?？紤]到奧密克戎變異株帶來的重癥和死亡風險的下降，今年消費的恢復可能會比 2020 年時要更有彈性，換句話說，這里的彈性指的是當影響消費增長的因素得到控制以后，消費恢復的增速?；謴驮娇?，意味著彈性越好。
我們不妨將2020年宏觀表現較差的2月、3月和2022年同樣宏觀表現較差的4月、5月各項數據放在一起對比。相同點是，這兩個時間段國內都處于疫情的較大影響當中，且從這兩個時間節點往后，都出現了一些恢復的跡象。
先看社零總額，2020 年社零總額是從 3月份、4月份開始有明顯的增長，到三季度四季度趨于平緩，而2022年3月社零總額有較為明顯的下滑，到4月份、5月份開始出現正向回升。
但如果我們橫向來比較，無論是*規模（在圖表里體現為柱狀圖的長短）還是從同比增長速率來看，2022年 4月份、5月份社零總額情況都不比2020年3月、4月份的情況差。
再來看外貿出口。2022年的出口值同比增長值即便在4月份低點的時候，也還是和2020年同期不相上下，恢復的斜率也就是我們所說的彈性也較好。并且相比2020年，2022年出口值的總量規模也較大。
可能有人會產生疑問，即2022年上半年，上海作為中國*大的集裝箱港口受到了疫情的影響，為什么同期外貿出口值沒有受到大幅度影響？要解答這個問題我們不妨來看下方的圖
截至2021年，全球十大集裝箱港口中，中國就占了七個，因此盡管上半年疫情對于長三角、珠三角地區的物流產生了限制，其他城市的港口依舊可以較好地分擔外貿物流壓力，也會對下半年的外貿增長起到支持。
再說一個大家比較關心的數據，失業率。數據顯示，2022 年 4 月全國城鎮調查失業率上升 0.3 個百分點至6.1%，可能是2020年2月以來的又一個高點。但是如果對比來看，2022年4月、5月的情況至少比2020年的2月、3月整體略好，而且目前可能已經越過了失業率的高點。
不過，本輪經濟恢復的一個挑戰，其實是投資者信心。投資者信心指數跟上面的宏觀指標比起來相對是一個軟性指標，但也對市場恢復相當重要。
因為人們通常關注問題的順序是安全、生存，然后再是感受、發展、機會。
以2020年投資者信心指數變化為例，在疫情爆發后，信心指數有明顯的下降，大抵是因為大家面對疫情及相關的未知產生了安全與生存的顧慮。當疫情逐步得到控制以后，信心指數才逐步恢復。到了3月份、4月份，生存和安全基本得到了保障，人們開始更多關注感受，于是又出現了一波信心下滑，直到4月份開始進入一個新常態，信心指數才出現回升。
再來看2022年（綠線），我們會發現相較于2020年信心的跌宕起伏，2022年的信心指數走勢相對平緩，這可能也是因為經歷了前兩年的種種以后，大家對疫情的各類情況已經有了相對的預期。但是我們也能看到，2022年投資者信心的增長彈性沒有2020年那么好，這也主要是因為與2020年相比，2022年疫情反復時，比起生存、安全等因素，我們對情緒的感受更為直接。
那么，2022年下半年的經濟發展會如何呢？
如果說美國當下的策略重心是減緩泡沫破裂速度，促成經濟軟著陸，從公開信息看，我們的策略重心是先?；颈P，然后拉彈性增長。
今年 4 月初，經濟形勢專家和企業家座談會強調，要穩住經濟基本盤，保持經濟運行在合理區間，“既要堅定信心，又要正視困難?！?5月23日，國務院常務會議決定實施6方面33項措施，穩住經濟基本盤。5 月 25 日，國務院又召開了“全國穩住經濟大盤電視電話會議”。6月15日，國務院召開常務會議，部署支持民間投資和推進一舉多得項目的措施，更好擴大有效投資、帶動消費和就業。
什么叫基本盤？大家可以看看下面這三張圖。
先看*左邊這張。2021 年，我國 GDP 增長 8.1 %。做出貢獻的主要是消費、外貿和固定資產投資這三塊。
如果換個角度，從行業增加值占比角度來看 2021 年的 GDP 增長，也就是中間那幅圖。我國 2021 年 GDP 總額突破 114 萬億元。這一增加值是如何構成的？所謂的“基本盤”，主要是中間這幅圖占比較高的行業，比如工業、房地產與建筑業、批發零售業、金融等等。
前面我們講到，2016年以后我們已經很難靠房地產來快速拉動經濟了，我們快速“拉增長”，主要是靠左圖中黃色的那部分，也就是“消費”，這一塊偏彈性。過去兩年的疫情對消費的影響較大。如果能有效拉動消費，其帶來的增長彈性也會較高，甚至會超預期。*右邊這張圖是分行業看居民消費支出的構成。
不過，回到當前，在出現了很多超預期的狀況后，要保經濟，可能需要回到對 GDP 增加值貢獻占比較大的行業，保護基本盤增長的下限。接下來，再看如何提升增長彈性和增長空間。
四季度拉增長，有一個小的有利前提，也就是去年四季度的基數較低。
此外，我們預計今年的一級市場應該和 2020 年情況類似，在第四季度應該會出現一波熱度。一是面對疫情帶來的種種連鎖效應，大家需要花時間慢慢去適應這個新常態，二是*季度政府大手筆的刺激手段通常需要 1 到 1.5 個季度來落實和生效，因此，預計第四季度開始可能會有好消息。
綜上，從短期來看，中 美兩國當下的資本市場都在經歷一定的考驗，但是美國的考驗是歷史幾輪金融周期*下來的大量泡沫，而中國的考驗是在疫情、國際關系等因素的影響下保住基本盤，并盡快拉動彈性增長。相較而言，美國的挑戰更大，我們的挑戰是短期的。
03、
長期因素
接下來，我們以資本市場市值與 GDP 占比為維度，來探討中 美兩國資本市場的長期前景。
▎被高估的美股
一個基礎的邏輯是，資本市場市值與 GDP 比例數值越高，股市相對于經濟增速的速度也越快。我們通?？梢酝ㄟ^這個數值，來判斷股市有沒有出現虛高。
美國的資本市場市值/ GDP 變化過程中常有些特殊節點。比如說 2000 年的股市泡沫出現時，美國資本市場市值將近 GDP 的 1.5 倍，再比如，去年美聯儲為了應對疫情進行全球范圍的大水漫灌，推升全球資產價格泡沫，增加了約五十萬億美金的全球債，美國資本市場接近 GDP 的 2 倍。
美國市值/ GDP 在去年的表現說明了什么？如果按照巴菲特的衡量指標，一個國家的資本市場規模達到 GDP 的 80% 到 120% ，是相對合理的區間，那么美國資本市場市值在 2021 年全年或者 2020 年的后半年底就開始偏離這個區間，側面也反應了美國股市可能被嚴重高估，并存在著大量泡沫。
盡管疫情爆發后美國激進的財政貨幣政策確實刺激了經濟的增長，疫情逐步得到控制也促進了消費端的回溫，不過，整體的經濟狀況距離疫情前的水平仍有明顯差距。且隨著政策刺激、社會面放開等增長動力逐漸消退，美國經濟增長可能又將面臨新的挑戰。
▎中國資本市場步入經濟發展主航道
再看中國的情況。中國資本市場的市值在 GDP 增長的過程中，占比也在不斷提升。
2014 年末，A 股總市值 37 萬億元。2015 年年末，A 股市值總額達到 52.96 萬億元。經過了大概 7 年的發展，到 2021 年底時，A 股市值*突破 90 萬億元。2022 年 5 月 20 日收盤，A 股總市值約為 83.44 萬億元人民幣。
所以，我們如果從這條較長的時間線來看，即便 2015 年“股災”前資本市場已經非常泡沫化，市值也就不到 GDP 的 60% 。今年來看，即便經歷了這么多的挑戰，中國資本市場的總規模仍然能占到 GDP 的80% 。
資本市場占比從 2015 年前不到 60% 到2021年占比超過 80%，這種變化說明了兩個問題：
一、經過七年的發展，中國資本市場代表的直接融資市場總規模逐步提升到和接近 GDP 的體量，與此同時，參考巴菲特的衡量指標，中國資本市場市值/ GDP 的占比仍在合理區間。
二、中國資本市場的地位已經完全不同。七年以前，資本市場只是經濟發展和經濟調節的補充手段，而今天中國的資本市場（或者一二級市場金融工具）。這意味著它已躍升為經濟發展的主流金融工具。
往未來看，隨著中國經濟的增長速度恢復到正常水平，資本市場的體量也必然會隨之拉升。我們接下來的問題是：新增的錢會從哪里來？
一個可供參考的數據是社會融資總額，也就是每年釋放到市場的錢。
社會融資總額分為直接和間接融資。間接融資主要指通過銀行融資。直接融資包括股權融資（即資本市場）加企業債。目前，整個金融體系中直接融資特別是股權融資的占比仍然偏低。數據顯示，截至 2020 年 9 月末，我國直接融資存量達到 79.8 萬億元，約占社會融資規模存量的 29% 。其中，“十三五”時期，新增直接融資 38.9 萬億元，占同期社會融資規模增量的32% 。
還是對比美國市場來看。美國是全球金融中心，金融服務和衍生品市場非常發達，根據新浪財經報道，2020 年美國直接融資市場幾乎占了美國融資比例達到近 8 成。未來已經很難再通過大規模的社融增長來拉動經濟，更何況在資本市場/ GDP 數值遠超巴菲特指數的當下。
提高直接融資規模，也是我國資本市場未來的發展方向。正如“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要里明確提出的，完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系，大力發展機構投資者，提高直接融資特別是股權融資比重。把時間維度拉長，中國資本市場規模會更大，直接融資規模也會更大。
長遠來看，融資規模的變化，直融比重的提高可能會帶來以下幾個影響：
1、對私募股權投資基金的建立和發展有好處，往未來看，基金的退出機制會更多樣、更健全、更有保障。
2、多層次資本市場結構更受重視，處在不同發展階段的企業對融資的需求可能會被更好地滿足。
3、居民財富構成中的金融資產構成會提高，貨幣政策和財政政策的刺激也會更快地反映在經濟上。
綜上來看，融資規模的變化所引發的連鎖效應，對于行業和市場的影響都是長期而深遠的。
所以，無論是從短期還是中長期，從貨幣的供給還是貨幣的角色上看，中國和美國相比，當前與其說是到了“資本寒冬”，可能更像是一場倒春寒。盡管有一些受限，峰瑞的投資節奏和數量并沒有太受影響。
因此，大家可以不必太擔心，2022年的整體情況沒有比2020年同期差，宏觀指標的恢復彈性相對更好，刺激政策的力度也不減，相信很快我們就能看見倒春寒之后的暖意。我們傾向于認為，那些愿意在寒意里或者挑戰下堅持創業的人，通常都初衷正確，能力足夠，韌勁了得。
*后，從當下的資本市場數據看，中 美包括歐洲都有自己難念的經，中國要在應對“內憂外患”的同時穩中求進，美國要盡可能避免泡沫破裂并使經濟軟著陸，而歐洲需要應對戰爭和通脹帶來的問題。而在接下來的一年中，哪個國家能獲得橫向比較口徑下的相對增長，或許就能更早地獲得全球資金的青睞。
本篇總結
核心觀點
把影響兩國資本市場的短中長期的因素放在一起比較看來，現在美國所處的時間點應該是深秋入冬，而我們更像是在經歷一場倒春寒。
短期因素
中 美兩國當下的資本市場都在經歷一定的考驗，但是美國的考驗是歷史幾輪金融周期*下來的大量泡沫，調整和恢復都可能更久一點。
而中國的考驗是在疫情、國際關系等階段性因素的影響下保住基本盤，并盡快拉動彈性增長。這更像是階段性的調整和挑戰。
中期因素
美國金融系統受影響，就會在居民端和社會財富端都有比較大的波動，與之相對的，中國居民資產受金融系統波動影響比較小，中國社會財富來源和供給當下也沒有遭受重創。
兩國資本市場當前下跌原因不同。美國是流動性因素居多，中國的市場下跌則主要圍繞政策、疫情、局部沖突等原因，因此兩國市場的表現和對應的調整策略都有所不同。
長期因素
美國資本市場的直接融資比例極高，股市被嚴重高估，可能存在較大泡沫，因此很難再通過直接融資拉動經濟增長。中國資本市場通過提高直融比例來獲得增長的空間很大。
